上海机场优势仍在 但目前的上海机场值得投资吗?

原标题:上海机场优势仍在

来源:证券市场周刊

将上海机场的生意的优势和冲击逐一分析,可以发现,其具有垄断地位的能将顶级流量精准变现的收租神器的特性不会改变,这是上海机场最核心的优势所在。

本刊特约作者  闫磊/文

新冠疫情以来,上海机场(600009.SH)接连遭受4记组合拳打击,且一拳重过一拳:国内疫情、国际疫情、和日上免税改签合同、董事长莘澍钧在业绩发布会上发表悲观言论。

本文想对于市场争议很大的关键点表达我的认知。首先,看清楚疫情之前上海机场有什么独特优势;其次,看看这些过人之处哪些因疫情改变了?变了多少?哪些没变?最后,得出自己的结论。

上海机场的生意

上海机场的生意我用一句话概括:“双特权”下构建的具有垄断地位的能将顶级流量精准变现的收租神器!

任何一个机场的本分就是为航空公司服务,这也是上海机场逃不掉的基础功能和义务。在这一点上,它和其他任何机场并无二异。如果没有过人之处,上海机场和其他地方的机场一样,将彻底沦为低估值的公共事业股。

可是,上海的国际地位是历史积淀的,所处的长三角的核心区域位置是中国历来最富庶的地方,这些光环是别的地方没法比的。其客流代表了顶级流量,连北京的首都机场也难望其项背。

在中国三大区域一体化里,长三角、珠三角和京津冀,只有上海机场一家保证了绝对的核心地位。珠三角,广州、深圳和香港三足鼎立。京津冀,大兴机场启用后,首都机场影响大降。只有长三角,没有一个城市有和上海相当的地位。并且,上海机场的老东家上机集团,从2004年拿浦东机场置换了虹桥机场的资产后,将所有最优质的资源都放到了上海机场。再看看上海的地图,虹桥机场所在的位置难以扩张,那么上海未来航空运力的提升在不规划第三机场的前提下,就只能全压在浦东机场的身上。还有最最关键的一点,上机集团本身负责着整个长三角城市群的机场建设规划。所以,上海机场既汇集了最顶级的流量,又没有分流的压力。

那么上海机场如何将这些顶级流量变现?恰好找到了最精准的变现途径:免税店。

在机场候机这个相对密闭的空间里,乘客是顶级流量,又有需要打发的时间,如果这时又提供了比市价便宜很多的免税品,那就是完美的匹配。其中的底层逻辑,和分众传媒(002027.SZ)的电梯广告异曲同工,并且还多了一个低价的诱惑。这个模式的吸引力有多大?日上免税即使被分走42.5%的销售额,也趋之若鹜。机场免税店的生意,上海机场不是个例,全球最大的免税零售巨头Dufry的机场免税店被“打劫”七成是常有的事。可见,机场免税店的生意,机场方占绝对强势地位。

不同于免税产业发达的国家采取免税行业充分竞争的政策,中国的免税行业实行严格的免税牌照政策。这就是国家的特许经营权。上海机场背靠上机集团,上机集团的背后是上海市国资委,代表地方利益。因此,上海机场和日上上海的结合就是“双特权”保障下的强强联合,一个高效的能将顶级流量精准变现的收租神器诞生了。

疫情之前的上海机场,充分利用航空公司带来的顶级流量,起降费、客桥费、旅客服务费、安检费、停车费、广告等收入足以覆盖成本费用,剩下的就是日上免税的贡献。疫情前的上海机场基本符合这样的盈利模式。这个模式与Costco(好事多)极为相似,Costco靠主业(超市卖货)仅覆盖成本费用,靠收取会员费作为利润来源。这样的盈利模式是让芒格赞不绝口的。由此还可以看出,航空公司对于上海机场的重要意义,二者相互依存。上海机场对航空公司的服务并非着眼于盈利。

上海机场的利润绝大部分来自于商业及餐饮的无成本租金收入,而日上的免税店租金占了90%以上,一定意义上说,日上的租金就是上海机场几乎全部的利润来源。在目前的生意模式下,航空业务和与吞吐量相关的非航业务决定上海机场的生存,以日上免税租金为主的商业餐饮租金决定了上海机场的盈利能力。而商业餐饮租金直接取决于旅客吞吐量,尤其是顶级的国际客流量。

任何生意都有缺点,上海机场也不例外。重资产、周转率低、扩建成本巨大、边际成本高,尤其突出。但成长慢不代表不成长,它的成长是被日益增加的吞吐量倒逼扩建产生的。浦东机场现有的1、2航站楼规划支撑5000万-6000万客流, 2018年客流量7400万。倒逼机场扩建了三期工程,建了卫星厅。卫星厅2019年投入运营,规划能支撑8000万-1亿的客运量。如果不是疫情,2020年、2021年就饱和了。按照120%过载运行,现在的浦东机场最多能支撑1亿-1.2亿吞吐量。疫情的原因,使浦东机场的扩建看似不太紧迫。但是,别忘了,疫情不会阻碍这几年的客运量的潜在增长动力。按照国际航空协会2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前水平的预测,差不多2026年以前上海机场必须完成3号航站楼的四期工程。所以,目前四期建设已经提上日程,近5年内,3号航站楼将落成,这比原规划的2035年足足早了近10年。

在可预见的未来,上海机场会成为有2个航站区,7个航站楼、8条跑道的世界第一大航空枢纽。

这就是上海机场成长的确定性,虽然慢,但成长是一定的。

优势变动有多大

疫情来了,上海机场的优点因此变了吗?

上海的国际地位没有变,上海及长三角的区域优势没有变,上海机场“双特权”护航没有变,上海机场区域内垄断的格局不会变,上海机场的生意模式没有变,顶级流量变现的途径也没变,其近远期扩建规划没有变,成长路径和成长空间没有变。飞机还是最快的交通工具,人类对飞机的依赖没有变。有飞机就要有机场。

再看看哪些变了?疫情来了,最顶级的国际客流没了;没了流量,精准的流量变现自然无从说起;与日上免税的合同修改了。

上海机场眼下的困境是清晰可见的,但应该明确区分成战略问题还是战术问题,以不同的态度待之。上述所列各项,凡牵扯到能给上海机场定性的,都没有因疫情而改变。这些是战略问题。

剩下的就是战术问题。

短期没有国际流量,但疫情会结束,整个世界会恢复正常秩序,过程不会很久。这是投资上海机场的前提,离开了这一前提,那么一切就免谈了。国际航空协会认为,2024年基本恢复到疫前水平,靠谱。

上海机场和日上免税重签的租赁合同,从“下有保底,上不封顶”变成了“下不保底,上有封顶”,市场反应强烈。很多人认为上海机场对中免的绝对优势地位发生了逆转,即使疫情结束,公司的盈利能力和内在价值也大大受损。

先不要简单下结论。上海机场和日上免税是一荣俱荣,一损俱损的关系。上海机场的资本是国际客流量,这个资本没有了,话语权自然减弱。

来看具体条约。首先,客流小于2019年的80%按实际销售提成,虽说是实际销售提成,但条款是按客流量的人头算的。日上免税采用的是2019年最高的135元。

其次,虽然“保底变封顶”,但是这份合同本质上只是取消了保底而已。因为这几年的封顶条款几乎就是摆设。就按董事长莘澍钧说的,无不可抗力的情况下,会履行完合同。根据目前疫情的情况演变来看, 2024年基本恢复。哪怕国际客流量在2025年猛增到5500万,即使这样,上海机场较2019年那份合同也只是吃一年“亏”。但这个几率能有多大?就算达到了,按保底封顶,上海机场2025年也能拿到81.48亿元,相较于2019年的52.1亿元涨36%。市场会怎么估值?别忘了业绩的参照物是2019的52.1亿元,但估值的参照物可不是1800亿元了,而是800多亿元了。

最后,很多人担心2025年以后合同会怎么签?担心上海机场的“弱势合同”会一直签下去。我倒觉得,只要上海机场的国际流量稳步增长,即便是这样的变现方式,也足够满意了。在我看来,真正能确定后续合同怎么签的,既不是上海机场,也不是中免,而是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题。

当然,董事长莘澍钧所说的,免税市场的四大冲击(海南离岛、市内免税店、进口关税减免趋势、跨境电商),这虽然和疫情没有关系,却能间接对上海机场产生实质影响。

首先,免税行业在中国是“新生儿”,方兴未艾、一片蓝海的阶段,这时候就担心海南抢上海的生意?机场免税之所以能成为好生意的底层逻辑是“购买力+密闭空间+空闲时间+低价奢侈品”的组合,四因素少了哪一个也不行。所以,海南的免税城浇灭不了在上海机场候机的富人逛免税店,打发时间的热情。同理,上海市内的免税店也做不到。影响肯定会有,但整体的影响有多大很难评估。我根据常识判断,不会很大。类比的话,可以看看中国香港地区,它是自由港,但香港机场的免税店呢?

另外,中国的免税市场正在逐步做大的过程中,就算饼的比例拿走了一点,但饼是在扩大的,机场免税分到的数量一定在扩大。况且现在市内免税只有声音没有动静。

其次,免税免的是进口关税+增值税+消费税,进口关税减免了,只是削弱了低价这个因素的优势,就算进口关税全都不征收了,增值税+消费税也是很大的一笔。免税店的低价优势还是难以抗拒的。

再次,跨境电商的问题,通常人们拿国内的电商对实体店的冲击做类比。但这个逻辑不对,只要中国的免税行业还是国家专营,只要国家还是在挣第二道零售的钱,只要中国的奢侈品制造没有起来,只要免税行业还不是充分竞争的市场,那么,我们的免税行业一定是中国特色的。

当下的投资机会

提一个问题,如果上海机场是你的私产,当下910多亿元市值,从最新的一季报来看,期末现金及现金等价物余额110亿元。现在假设上海市没有浦东机场,但需要一个,有两个选择:自己建、从你手里买现成的。

从你手里买,相当于800亿元买下了上海机场所有的资产。负债里有40亿元的超短期融资券,再没有任何带息负债。那么相当于840亿元买到了上海机场所有的无债务资产。

自己建要花多少钱?账面上,目前固定资产的原值是313亿元,这是漫长的20多年的陆续建设的累积结果,考虑通货膨胀的物价因素,新建的话,600亿元够吗?还有道路、通讯,水电这些配套的市政建设,是上机集团完成,所以不知道费用。但T3航站楼的的配套是140亿元的招标,所以现有的T1、T2航站楼和卫星厅的配套重建,最少不会低于300亿元。仅这些简单估算就远超840亿元了。

所以,上海市一定会买你手里现成的。上海机场低不低估,不用再证明了。

但目前的上海机场值得投资吗?这要看收益空间,用现金流量折现试试。从2011年到2020年10年间,上海机场的利润一共256亿元,现金流283亿元,现金流高出利润10%。模型按照4年恢复,6年增长,之后永续的三段模型。4年恢复期现金流每年按-12亿元,增长期基数按2025年后流量恢复后的的预计,免税101×1.1=111亿元,增长率6%。折现率取5%,计算结果约2450亿元。就算用10年时间恢复到内在价值,年化复利11%,也不算很差了。这当然是最悲观预期。乐观一点,内在价值逐年上升,价值回归之路也很可能早很多年,那么收益率将提高很多。

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